Có một nhóm nhà đầu tư nước ngoài vào Việt Nam với tâm thế của người cho vay nhưng muốn cái vỏ của vốn chủ: họ không định ở lại vĩnh viễn, họ muốn một ngày xác định trước để công ty mua lại phần vốn của mình và trả tiền ra, có thể kèm một mức cổ tức cố định trong thời gian nắm giữ. Cổ phần ưu đãi hoàn lại (redeemable preference shares) là công cụ Luật Doanh nghiệp 2020 dành cho chính nhu cầu đó: một loại cổ phần mà công ty có nghĩa vụ hoàn lại vốn khi người sở hữu yêu cầu hoặc theo điều kiện đã ghi trong điều lệ. Nhưng công cụ này có một cái bẫy cấu trúc mà term sheet nước ngoài thường không nói: nghĩa vụ mua lại của công ty Việt Nam bị khóa bởi điều kiện thanh khoản — công ty chỉ được trả tiền khi sau khi trả vẫn trả được hết nợ. Bài viết phân tích cơ chế pháp lý của cổ phần ưu đãi hoàn lại, điểm nó khác một khoản vay trá hình, và cách nhà đầu tư tự bảo vệ khi công ty đến hạn mà không có tiền.
Cơ chế: quyền yêu cầu hoàn lại và cái khóa thanh khoản của Điều 135
Điều 114 Luật Doanh nghiệp 59/2020/QH14 định nghĩa cổ phần ưu đãi hoàn lại là cổ phần được công ty hoàn lại vốn góp bất cứ khi nào theo yêu cầu của người sở hữu, hoặc theo các điều kiện được ghi trong cổ phiếu và điều lệ công ty. Đổi lại tính linh hoạt đó, người sở hữu cổ phần ưu đãi hoàn lại không có quyền biểu quyết, không có quyền dự họp Đại hội đồng cổ đông và không có quyền đề cử người vào Hội đồng quản trị hay Ban kiểm soát, trừ khi điều lệ công ty có quy định khác — tức là đây là một công cụ vốn thuần tài chính, không phải vé vào phòng quản trị. Cái khóa nằm ở khâu thực thi: việc công ty mua lại cổ phần (kể cả hoàn lại theo Điều 114) chịu điều kiện thanh toán tại Điều 135 — công ty chỉ được thanh toán tiền mua lại nếu ngay sau khi thanh toán, công ty vẫn bảo đảm thanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác; số cổ phần được hoàn lại bị hủy bỏ và vốn điều lệ giảm tương ứng, kéo theo đăng ký thay đổi vốn điều lệ. Hệ quả thực tế: quyền hoàn lại không phải một khoản nợ đến hạn vô điều kiện. Vào ngày nhà đầu tư yêu cầu hoàn lại, nếu công ty đang mất cân đối thanh khoản, việc thanh toán có thể bị chặn hợp pháp — và số tiền “đáng lẽ được trả” không biến thành một khoản nợ được ưu tiên, vì người sở hữu vẫn là cổ đông, đứng sau mọi chủ nợ trong thứ tự phân chia tài sản khi doanh nghiệp phá sản theo Luật Phục hồi, phá sản 142/2025/QH15.
Khác gì một khoản vay, và tự bảo vệ thế nào khi công ty không có tiền trả
Ba khác biệt quyết định giữa cổ phần ưu đãi hoàn lại và khoản vay cổ đông. Một, vị thế khi doanh nghiệp khó khăn: chủ nợ được xếp hàng trước mọi cổ đông trong giải thể, phá sản; người giữ cổ phần ưu đãi hoàn lại xếp cuối cùng dù điều lệ có hứa hẹn gì. Hai, tính cưỡng chế của dòng tiền: lãi vay là nghĩa vụ phải trả kể cả khi công ty lỗ (và là chi phí được trừ trong giới hạn), còn cổ tức trên cổ phần ưu đãi chỉ chia khi công ty có lợi nhuận và nguồn phân phối hợp lệ, điều kiện hoàn lại cũng bị khóa bởi bài kiểm tra thanh khoản; khoản “cổ tức cố định” trong điều lệ vì vậy mềm hơn nhiều so với chữ “cố định” gợi ý. Ba, thuế và đường tiền ra: khoản tiền công ty trả để hoàn lại cổ phần cho nhà đầu tư nước ngoài được xử lý theo khung thuế của giao dịch hoàn vốn/chuyển nhượng vốn và phải đi qua tài khoản vốn đầu tư trực tiếp (nay là tài khoản vốn đầu tư — ICA theo Thông tư 38/2026/TT-NHNN), trong khi trả nợ vay đi qua cơ chế tài khoản vay nước ngoài của chính khoản vay.
Vì cái khóa thanh khoản không thể xóa bằng soạn thảo, nhà đầu tư có kinh nghiệm dựng lớp bảo vệ song song thay vì chỉ dựa vào điều lệ. Phổ biến nhất là quyền chọn bán (put option) chạy song song nhưng hướng về phía các cổ đông còn lại hoặc founder thay vì công ty: nếu công ty không hoàn lại được vào ngày đã định, founder phải mua lại số cổ phần đó theo giá công thức — chế tài lúc này là nghĩa vụ cá nhân của một chủ thể có tài sản riêng, không bị khóa bởi bài kiểm tra thanh khoản của công ty. Các lớp phụ trợ gồm lịch hoàn lại theo từng đợt nhỏ thay vì một ngày duy nhất, cam kết duy trì nguồn dự phòng (sinking fund) và hạn chế chia cổ tức cho cổ đông thường trước khi hoàn lại xong, và quyền chuyển đổi sang cổ phần phổ thông như phương án dự phòng khi hoàn lại bất thành — biến một vị thế tài chính bị kẹt thành vị thế cổ đông thường có tiếng nói để tự xử lý lối ra khác.
Dựng lối thoát bằng cổ phần ưu đãi hoàn lại: năm điểm kiểm
- Ghi điều kiện hoàn lại trong điều lệ và trên cổ phiếu (Điều 114): ngày/mốc kích hoạt, giá hoàn lại, trình tự — chỉ ghi trong hợp đồng cổ đông là không đủ với công ty.
- Nhớ cái giá của công cụ: không biểu quyết, không dự ĐHĐCĐ, không đề cử (trừ điều lệ khác) — nếu cần tiếng nói quản trị phải đàm phán riêng.
- Đánh giá bài kiểm tra thanh khoản Điều 135 tại từng mốc hoàn lại: kỳ vọng dòng tiền của công ty có qua được không.
- Dựng put option về phía founder/cổ đông còn lại chạy song song — lớp bảo vệ không bị khóa bởi thanh khoản công ty.
- Hoàn lại xong: hủy cổ phần, giảm vốn điều lệ, đăng ký thay đổi; tiền ra qua tài khoản vốn đầu tư (ICA) kèm xử lý thuế hoàn vốn.
Câu hỏi thường gặp
Mua cổ phần có cam kết công ty mua lại sau mấy năm có được không?
Được — đó chính là cổ phần ưu đãi hoàn lại theo Điều 114 Luật Doanh nghiệp 2020: cổ phần được công ty hoàn lại vốn góp bất cứ khi nào theo yêu cầu của người sở hữu hoặc theo điều kiện ghi trong cổ phiếu và điều lệ công ty, nên một lịch hoàn lại sau một số năm xác định là hoàn toàn lập được, với điều kiện nó được ghi vào điều lệ và điều kiện cổ phần chứ không chỉ nằm trong một thỏa thuận riêng mà công ty không bị ràng buộc. Đổi lại, người sở hữu loại cổ phần này không có quyền biểu quyết, dự họp Đại hội đồng cổ đông hay đề cử thành viên quản trị trừ khi điều lệ quy định khác. Việc hoàn lại làm giảm vốn điều lệ tương ứng và phải đăng ký thay đổi.
Công ty không đủ tiền mua lại thì sao?
Thì việc hoàn lại bị chặn hợp pháp cho đến khi công ty qua được bài kiểm tra thanh khoản: theo Điều 135 Luật Doanh nghiệp 2020, công ty chỉ được thanh toán tiền mua lại cổ phần nếu sau khi thanh toán vẫn bảo đảm trả đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác. Nhà đầu tư không thể ép công ty trả bằng cách đẩy công ty vào mất khả năng thanh toán, và khoản tiền chưa được hoàn lại không biến thành nợ ưu tiên — người sở hữu vẫn là cổ đông, xếp sau chủ nợ. Đây là lý do thiết kế chuẩn phải có lớp dự phòng chạy song song: quyền chọn bán (put option) buộc founder hoặc cổ đông còn lại mua lại khi công ty không hoàn lại được, lịch hoàn lại chia nhiều đợt, và cam kết giữ nguồn dự phòng — tất cả đàm phán từ ngày đầu tư, không phải đến ngày đáo hạn mới tính.
Cổ phần ưu đãi hoàn lại khác gì cho vay?
Khác ở ba điểm cốt lõi. Vị thế pháp lý: chủ nợ đứng trước mọi cổ đông khi doanh nghiệp giải thể hoặc phá sản; người giữ cổ phần ưu đãi hoàn lại là cổ đông nên đứng cuối hàng dù điều lệ hứa hoàn lại. Tính chắc chắn của dòng tiền: lãi vay phải trả kể cả khi công ty lỗ, còn cổ tức ưu đãi chỉ chia từ lợi nhuận có thể phân phối và việc hoàn lại bị khóa bởi điều kiện thanh khoản tại Điều 135 Luật Doanh nghiệp. Thuế và đường tiền: lãi vay trả ra nước ngoài chịu thuế nhà thầu 5% và là chi phí được trừ (trong trần giao dịch liên kết), trong khi tiền hoàn lại cổ phần đi qua tài khoản vốn đầu tư và chịu khung thuế của giao dịch hoàn vốn/chuyển nhượng vốn. Cổ phần ưu đãi hoàn lại cho cảm giác giống nợ nhưng mang rủi ro của vốn chủ — nhà đầu tư phải định giá nó đúng như vậy.
Giá công ty mua lại cổ phần ưu đãi hoàn lại được tính thế nào?
Theo công thức các bên ghi trong điều lệ và điều kiện phát hành cổ phần — pháp luật không ấn định một mức giá. Thực hành phổ biến là giá gốc nhà đầu tư đã trả cộng một mức “cổ tức tích lũy” theo tỷ lệ phần trăm mỗi năm đã thỏa thuận (bản chất là một lợi suất đích), hoặc giá theo định giá tại thời điểm hoàn lại nếu các bên chọn cơ chế thị trường. Điểm phải chốt kỹ gồm: lợi suất tích lũy tính đơn hay kép và tính đến ngày thanh toán thực tế; nếu hoàn lại chậm vì công ty chưa qua bài kiểm tra thanh khoản thì lợi suất có tiếp tục cộng dồn trong thời gian chờ hay không; và khi hoàn lại từng phần, giá của mỗi đợt tính độc lập thế nào. Thiếu các chốt này, con số trên term sheet sẽ trở thành tâm điểm tranh chấp đúng vào lúc quan hệ hai bên đã căng thẳng nhất.
Bài viết đã được FLAW AI Legal Council kiểm tra chất lượng