Cổ phần ưu đãi nghe như một món hời: cổ tức cao hơn, được hoàn lại vốn trước, hoặc quyền biểu quyết nhân lên nhiều lần. Nhưng trong ba loại cổ phần ưu đãi của pháp luật Việt Nam, có một loại mà nhà đầu tư nước ngoài gần như không thể chạm tới bằng tiền, đó là cổ phần ưu đãi biểu quyết. Hiểu rõ ranh giới này trước khi đàm phán là điều bắt buộc, vì một cấu trúc sở hữu được xây trên giả định mua được cổ phần ưu đãi biểu quyết sẽ sụp đổ ngay ở khâu thẩm định pháp lý đầu tiên.
Khung pháp lý cần nắm
Luật Doanh nghiệp 59/2020/QH14 tại các Điều 114 đến 118 phân loại cổ phần ưu đãi thành ba loại chính. Cổ phần ưu đãi cổ tức cho quyền nhận cổ tức cao hơn cổ phần phổ thông nhưng đổi lại không có quyền biểu quyết, dự họp và đề cử người vào Hội đồng quản trị. Cổ phần ưu đãi hoàn lại cho quyền được công ty hoàn lại vốn góp bất cứ khi nào theo yêu cầu hoặc theo điều kiện ghi trên cổ phiếu, và cũng không mang quyền biểu quyết. Cổ phần ưu đãi biểu quyết thì ngược lại: số phiếu biểu quyết nhiều hơn cổ phần phổ thông, do Điều lệ quy định cụ thể.
Điểm then chốt nằm ở Điều 116 Luật Doanh nghiệp 59/2020: cổ phần ưu đãi biểu quyết chỉ do tổ chức được Chính phủ ủy quyền và cổ đông sáng lập nắm giữ. Cổ đông nắm cổ phần này không được chuyển nhượng cho người khác, trừ trường hợp thừa kế hoặc theo bản án, quyết định của tòa án. Hơn nữa, cổ phần ưu đãi biểu quyết của cổ đông sáng lập chỉ có hiệu lực trong ba năm đầu kể từ ngày công ty được cấp Giấy chứng nhận đăng ký doanh nghiệp; sau thời hạn đó, chúng chuyển thành cổ phần phổ thông. Hệ quả là nhà đầu tư nước ngoài, dù là tổ chức hay cá nhân, đều không thuộc diện chủ thể được nắm giữ loại cổ phần này theo con đường mua bán thông thường.
Phân tích áp dụng vào thương vụ cụ thể
Vậy nhà đầu tư nước ngoài còn mua được gì? Câu trả lời là cổ phần ưu đãi cổ tức và cổ phần ưu đãi hoàn lại, với điều kiện Điều lệ công ty có quy định các loại cổ phần này và đợt phát hành tuân thủ điều kiện tiếp cận thị trường cùng tỷ lệ sở hữu nước ngoài của ngành nghề. Hai loại cổ phần này phù hợp với nhà đầu tư tài chính muốn dòng tiền ổn định và cơ chế thoát vốn rõ ràng mà không cần quyền kiểm soát. Ngược lại, nhà đầu tư chiến lược cần quyền biểu quyết cao hơn tỷ lệ vốn thì phải đạt được bằng cổ phần phổ thông kết hợp thỏa thuận cổ đông, cơ cấu Hội đồng quản trị và các quyền phủ quyết theo Điều lệ, chứ không thể bằng cổ phần ưu đãi biểu quyết.
Một ngộ nhận phổ biến khác là tổ chức nước ngoài có thể được coi là tổ chức được Chính phủ ủy quyền để nắm cổ phần ưu đãi biểu quyết. Cách hiểu này không có căn cứ: khái niệm tổ chức được Chính phủ ủy quyền gắn với các tổ chức được Nhà nước Việt Nam chỉ định trong các trường hợp đặc thù, chủ yếu liên quan doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa, không phải bất kỳ tổ chức nào có giấy ủy quyền thương mại. Nhà đầu tư nước ngoài nhận chuyển nhượng cổ phần từ một cổ đông sáng lập đang nắm cổ phần ưu đãi biểu quyết cũng không hợp lệ, vì luật cấm chuyển nhượng loại cổ phần này ngoài hai ngoại lệ hẹp là thừa kế và thi hành bản án, quyết định của tòa án.
Ví dụ minh họa: Một quỹ đầu tư châu Âu đàm phán mua cổ phần của một công ty hạ tầng vừa cổ phần hóa, trong đó cổ đông sáng lập phía Việt Nam còn nắm một phần cổ phần ưu đãi biểu quyết đang ở năm thứ hai. Quỹ đề xuất mua lại chính phần cổ phần này để nhanh chóng có tiếng nói vượt tỷ lệ vốn. Thẩm định pháp lý chỉ ra giao dịch không thể thực hiện do lệnh cấm chuyển nhượng và chủ thể nắm giữ bị giới hạn. Thương vụ được thiết kế lại: quỹ mua cổ phần phổ thông ở tỷ lệ thấp hơn, đồng thời Điều lệ sửa đổi ghi nhận quyền phủ quyết của quỹ đối với danh mục vấn đề trọng yếu và một ghế Hội đồng quản trị.
Trình tự thực hiện và hồ sơ cần chuẩn bị
Bước đầu tiên: xác định chính xác loại cổ phần dự kiến mua thuộc ưu đãi cổ tức, ưu đãi hoàn lại hay ưu đãi biểu quyết theo Điều lệ công ty. Tiếp theo: nếu là cổ phần ưu đãi biểu quyết, dừng cấu trúc mua trực tiếp và chuyển sang phương án cổ phần phổ thông kèm quyền quản trị theo Điều lệ. Sau đó: kiểm tra Điều lệ có quy định loại cổ phần ưu đãi dự kiến phát hành hay không và điều kiện chuyển đổi giữa các loại cổ phần. Kế tiếp: đối chiếu tỷ lệ sở hữu nước ngoài tối đa của ngành nghề và thủ tục đăng ký mua cổ phần nếu thuộc trường hợp luật định. Cuối cùng: ghi rõ quyền tài chính, giới hạn biểu quyết và điều kiện hoàn lại của cổ phần ưu đãi vào hợp đồng và văn bằng cổ phiếu.
- xác định chính xác loại cổ phần dự kiến mua thuộc ưu đãi cổ tức, ưu đãi hoàn lại hay ưu đãi biểu quyết theo Điều lệ công ty.
- nếu là cổ phần ưu đãi biểu quyết, dừng cấu trúc mua trực tiếp và chuyển sang phương án cổ phần phổ thông kèm quyền quản trị theo Điều lệ.
- kiểm tra Điều lệ có quy định loại cổ phần ưu đãi dự kiến phát hành hay không và điều kiện chuyển đổi giữa các loại cổ phần.
- đối chiếu tỷ lệ sở hữu nước ngoài tối đa của ngành nghề và thủ tục đăng ký mua cổ phần nếu thuộc trường hợp luật định.
- ghi rõ quyền tài chính, giới hạn biểu quyết và điều kiện hoàn lại của cổ phần ưu đãi vào hợp đồng và văn bằng cổ phiếu.
Rủi ro thường gặp và cách phòng ngừa
Rủi ro thứ nhất là xây dựng thương vụ trên giả định mua được cổ phần ưu đãi biểu quyết, loại cổ phần bị giới hạn chủ thể nắm giữ và cấm chuyển nhượng. Rủi ro thứ hai là tưởng cổ phần ưu đãi cổ tức đi kèm quyền biểu quyết như cổ phần phổ thông, dẫn tới kỳ vọng kiểm soát sai lệch sau giao dịch. Rủi ro thứ ba là Điều lệ không có quy định về loại cổ phần ưu đãi dự kiến mua, khiến đợt phát hành phải sửa Điều lệ và xin ý kiến Đại hội đồng cổ đông. Cách phòng ngừa là đọc Điều lệ và đối chiếu Điều 114 đến 118 Luật Doanh nghiệp 59/2020 ngay từ vòng đàm phán đầu tiên.
Cổ phần ưu đãi chỉ bảo vệ được nhà đầu tư khi loại cổ phần đó thực sự tồn tại trong Điều lệ của công ty mục tiêu; không ít thương vụ vấp ngã ngay ở giả định tưởng như hiển nhiên này. Hãy đối chiếu Điều lệ với Điều 114 đến 118 Luật Doanh nghiệp ngay từ vòng đàm phán đầu tiên, trước cả khi bàn đến giá.
Câu hỏi thường gặp
Nhà đầu tư nước ngoài có được mua cổ phần ưu đãi, cổ phần ưu đãi biểu quyết không?
Nhà đầu tư nước ngoài được mua cổ phần ưu đãi cổ tức và cổ phần ưu đãi hoàn lại như các nhà đầu tư khác, nếu Điều lệ công ty có quy định các loại cổ phần này và giao dịch đáp ứng điều kiện tiếp cận thị trường. Nhưng với cổ phần ưu đãi biểu quyết, câu trả lời là không theo con đường mua bán thông thường: Điều 116 Luật Doanh nghiệp 59/2020/QH14 giới hạn chủ thể nắm giữ loại cổ phần này ở tổ chức được Chính phủ ủy quyền và cổ đông sáng lập. Nhà đầu tư nước ngoài muốn tiếng nói quản trị cao hơn tỷ lệ vốn cần dùng cổ phần phổ thông kết hợp thỏa thuận cổ đông và quyền phủ quyết trong Điều lệ.
Cổ phần ưu đãi biểu quyết có hạn chế gì với nhà đầu tư ngoại?
Có ba hạn chế cốt lõi. Một, chủ thể nắm giữ bị đóng khung: chỉ tổ chức được Chính phủ ủy quyền và cổ đông sáng lập mới được nắm cổ phần ưu đãi biểu quyết. Hai, loại cổ phần này không được chuyển nhượng cho người khác, trừ thừa kế hoặc theo bản án, quyết định của tòa án. Ba, hiệu lực ưu đãi của cổ đông sáng lập chỉ kéo dài ba năm đầu kể từ ngày cấp Giấy chứng nhận đăng ký doanh nghiệp, sau đó chuyển thành cổ phần phổ thông. Với nhà đầu tư ngoại, hệ quả thực tiễn là mọi đề xuất mua cổ phần ưu đãi biểu quyết đều phải bị loại từ vòng thẩm định, và nhu cầu biểu quyết phải được giải quyết bằng cấu trúc khác.
Tổ chức nước ngoài có được nắm cổ phần ưu đãi biểu quyết?
Không. Khái niệm tổ chức được Chính phủ ủy quyền trong Điều 116 Luật Doanh nghiệp 59/2020/QH14 chỉ các tổ chức được Nhà nước Việt Nam ủy quyền nắm giữ loại cổ phần này trong những trường hợp đặc thù, không bao hàm tổ chức nước ngoài nói chung và cũng không được tạo ra bằng một văn bản ủy quyền thương mại giữa các bên tư nhân. Một tổ chức nước ngoài vì vậy không thể tự đưa mình vào diện được nắm cổ phần ưu đãi biểu quyết. Nếu một bên môi giới khẳng định có cách lách để tổ chức nước ngoài nắm loại cổ phần này, đó là tín hiệu rủi ro cần dừng giao dịch và thẩm định lại toàn bộ cấu trúc.
