第05/2025/NQ-CP号决议第8条设定了两个数字，塑造了越南加密资产交易所的整个资本结构：实缴注册资本至少10万亿越南盾，以及外国投资者最多持有交易市场组织者注册资本的49%。本文分析这两个数字如何与65%组织股东条件及35%以上机构集团条件共同运作、49%上限如何计算，以及试点计划变化时资本结构的处理问题。
直接调整的规范文件
- 第05/2025/NQ-CP号决议第8条——资本：加密资产服务提供商必须拥有至少10万亿越南盾的实缴注册资本；”实缴”注册资本是股东与成员实际缴入企业的资本，是在许可时核查、并须在运营中按许可证管理要求维持的条件。
- 第05/2025/NQ-CP号决议第8条——组织股权结构：至少65%的注册资本由组织出资；其中超过35%的注册资本由信贷机构、证券公司、基金管理公司、保险公司或技术企业集团中的至少02家组织出资——个人持股实际上限为注册资本的35%。
- 第05/2025/NQ-CP号决议第8条——外资上限：外国投资者最多可持有加密资产交易市场组织服务提供商注册资本的49%——上限按外国投资者在被许可组织的资本持有比例计算。
- 越南金融许可中确定持股的原则：外国投资者的持股比例，包括直接持股与通过关联组织的持股，按持股规定与许可机关审定档案确定——对加密资产试点，许可机关是财政部，计算细节按审定时的许可指引办理。
- 资本与持股条件的稳定性：第05/2025/NQ-CP号决议下的许可条件是维持性条件——改变外资持股比例或机构集团比例的股东结构变更与资本转让，须按许可证条件经许可机关批准，与被许可金融机构的持股变更管理原则相似。
在讨论结构之前，必须正确理解10万亿越南盾实缴注册资本这个数字的本质：这是许可时已实际缴入企业的货币资本，并且是整个持牌运营期间维持的条件——不是未来出资的承诺，也不是记为权益的借款资本。对投资者而言，后果是10万亿越南盾的现金流必须在第一笔市场收入之前筹集并锁定在交易所企业中，任何通过关联公司的”循环出资”结构，都会在许可机关的资金来源审查中被穿透，这与审查每个金融机构资本的惯例相同。同时，大额注册资本本身并不是客户的担保资产：将交易投资者资产与交易所资产隔离的义务，是许可条件中单独的业务要求——两个保护层（交易所资本与客户资产隔离）互不替代。
律师意见
49%上限按注册资本计算——即外国投资者在交易市场组织服务提供商的资本持有比例——依第05/2025/NQ-CP号决议第8条原文。上限算资本还是算表决权这一问题，实际答案如下：在越南股份公司，表决权与普通股相连，因此注册资本比例与表决比例通常一致，除非章程创设表决优先股结构——而任何使两个比例脱钩的结构，都是许可机关在审查持股条件时会审视的内容，因为上限的目的是限制外国资本对市场基础设施的支配影响。关于间接持股：外国投资者通过控股公司（无论境内还是境外）参与的，其在交易所的持股部分仍须按受益所有权确定原则在许可档案中透明确定；控股结构不会使该资本的外资要素在审定机关面前”消失”。逐层换算间接持股的技术细节按财政部指引办理——企业应在预审中取得确认，而不是自行设计贴着上限的结构。
将49%上限与另外两个持股条件放在一起，才能看到强制资本结构的全貌：外资至多49%，国内外组织合计至少65%，而金融与技术机构集团（信贷机构、证券公司、基金管理公司、保险公司、技术企业）单独至少2家组织持有超过35%。总计，个人股东的资本部分至多35%，国内部分（越南组织与个人合计）至少51%。这是一个由国内资本控制、由专业机构锚定、并向外国资本开放大额少数股权的市场基础设施结构——足以让国际交易所带入技术、流动性与治理，但不能支配。希望比持股更深参与的外国投资者，必须使用合同工具（技术合作、流动性提供、法律限度内的股东协议），而不是期望在试点阶段放宽上限。
许可后出现的超上限问题——源于股东之间的转让，或试点计划结束、新法改变比例——按两层原则处理。第一层，许可证有效期间：每一个影响条件比例（外资49%、组织65%、机构35%以上）的持股结构变更，必须遵守许可证条件并按被许可机构变更管理流程经许可机关批准；自行形成的超上限结构违反许可条件，可能导致被要求整改回上限内或对许可证采取措施。第二层，当试点计划结束或以不同比例立法化时：现有结构的处理依结束或替代计划文件的过渡规定——越南金融试点的经验是，过渡文件会规定调整路线图，而不是强迫即时撤资，但具体内容只有在该文件发布时才知道。因此，股东协议从一开始就需要针对法律变化的结构调整条款（回购优先权、估值机制、比例降低路线图），使过渡风险由合同而不是由争议来分配。
建议处理路径
- 同时在三个约束下设计资本结构：实缴资本至少10万亿；组织至少65%，其中超过35%来自规定集团的至少2家机构；外资至多注册资本的49%。
- 按受益所有权透明原则确定外资持股比例，包括通过控股的间接部分；在确定贴上限结构之前，在预审中取得许可机关的确认。
- 将过渡条款写入股东协议：法律变化时超上限的处理、回购权、估值与结构调整路线图。
- 许可后每一个改变条件比例的持股变更，必须按许可证条件经许可机关批准——不要自行转让至超上限。
常见问题
加密资产服务提供商至少10万亿越南盾的注册资本，必须如何实缴与维持？
依第05/2025/NQ-CP号决议第8条，注册资本必须是至少10万亿越南盾的实缴资本——股东与成员在许可时实际缴入企业的货币，而不是登记后承诺出资的资本。这是整个持牌运营期间的维持性条件：企业必须保持实际实缴注册资本不低于门槛，每一个资本与持股结构的变更都按财政部许可证条件管理，与被许可金融机构的原则相似。出资来源的合法性也是许可档案的审定内容。
49%的外资持股上限按注册资本还是表决权计算，是否适用于间接投资者？
第05/2025/NQ-CP号决议第8条规定，外国投资者最多可持有加密资产交易市场组织服务提供商注册资本的49%——上限按资本持有比例计算。在股份公司，表决权与普通股相连，因此两个比例通常一致；使两个比例脱钩的结构将被许可机关按上限的目的审查。间接持股部分也必须按受益所有权原则在许可档案中透明确定——投资者不能用中介结构规避上限；按持股层级逐层换算的细节，按财政部在审定时的指引办理。
外国投资者通过控股公司出资，是否计入49%的比例？
计入外国投资者的持股部分：在许可审定中，许可机关按受益所有权透明原则确定外国投资者在被许可组织的持股比例，包括通过中介层级的部分——由外国投资者控制的控股公司（无论位于越南还是境外），意味着通过该控股在交易所的资本，在按第05/2025/NQ-CP号决议第8条计算49%上限时，仍带有外资持股要素。企业应在档案中完整呈现多层持股图，并在与财政部的预审过程中寻求计算方法的确认。
当试点计划结束或法律变化时，超过49%上限的股东结构如何处理？
分两种情形。在许可证有效期间，因转让形成的超上限结构违反许可条件：改变条件比例（第05/2025/NQ-CP号决议第8条下外资49%、组织65%、机构35%以上）的持股变更必须经许可机关批准，超上限结构可能被要求整改回上限内。当试点计划结束或以不同比例立法化时，现有结构的处理依结束或替代计划文件的过渡规定。由于过渡内容只有在文件发布时才知道，股东协议应已包含针对这一情形的结构调整、回购与估值条款。
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